来源：一凌策略研究
摘要：
1 A股的回撤：已经接近历史上非杠杆交易行情的最大幅度
继我们在上周周报中提到面对去杠杆要积极防御之后，本周（2026-07-13至2026-07-17，全文同）A股出现了明显的回撤，尤其是成长风格，创业板指、中小盘成长风格指数都下跌了超过10%，而大盘价值风格录得了正收益（+2.69%）。从市场的成交情绪和历史波动率来看，波动率已经超过了今年3月美伊冲突爆发时刻，接近2025年4月中美贸易摩擦的水平。市场存在明显升波下跌特征，而这往往是调整进入最后阶段的标志。我们结合对两融的交易观测以及重点板块（主要是电子和通信）潜在的缓冲空间测算来看，得出的结论是：经过本周大幅回撤之后，如果TMT板块未来下跌空间能够控制在15%以内，那么市场不会触发负向正反馈机制（类似韩国的杠杆出清机制），市场波动率升高的下跌就是本轮调整的尾声。截至本周四，两融买入额占全A成交额比例降低至8.65%，已经达到年内最低；参与两融交易的投资者数量也大幅下降。而两融担保比例本周四为272.65%，距离220%的历史最低值虽然还有接近20%的下行空间，但如果考虑到周五以电子、通信为代表的融资买入较多的板块下跌超过8%，那么实际上如果不考虑新增保证金的前提下，最新担保比例应该已经远低于周四的值，未来潜在的缓冲区间介于10%~15%之间。此外，参考2007年的周期股、2015年的TMT、2021年的核心资产见顶之后的最大回撤幅度区间（30%—55%），这一轮AI相关的细分板块指数都已经回撤接近30%，已经和2007年周期股（2007Q3-2008金融危机前）、2021年的茅指数/宁组合当时见顶之后的最大回撤幅度相当。只要市场不存在类似2015年的杠杆交易机制和其他冲击，目前的调整已经接近主线行情正常回撤幅度。
2 基本面的演绎依然重要
随着市场的下跌，当期的业绩高景气似乎已经不重要，投资者开始担忧科技产业链远期的叙事。市场存在以下三点主要的担忧：（1）AI通胀的负反馈开始出现，这意味着下游对价格的接受度已经达到临界点。比如存储，在经过了过去接近1年的持续涨价之后，下游开始对未来存储的涨价出现抵制，部分机构已经开始下调未来存储价格的上涨斜率。与此同时，海力士和美光都开始与下游客户签订长协，部分合约已经限制了价格的上下限，这意味着未来的价格弹性带来的业绩弹性可能被限制。（2）未来潜在的扩产以及新的竞争者进入，AI硬件整体在AI产业链的利润分配格局可能会被重塑。海力士、三星电子和美光都明显上调了未来24个月的资本开支预期，虽然短期可能还是难以形成有真实有效的产能，但市场已经开始计价远期的供给释放。与此同时，光模块产业链开始出现了新的竞争者。（3）美股内部开始出现风格切换，类似于2025年年底开启的HALO交易：即投资者对AI投资远期效果开始担忧，但承认投资扩散带来传统行业复苏的现实（仅限美国）：费城半导体指数和信息技术指数开始跑输美股其他板块。类似的场景其实在2007年Q4的周期股以及2021年Q4的新能源股票也出现过。当时的成长股当期业绩也没有问题，高景气依旧在，但市场已经开始担忧产业链未来的潜在拐点。但产业链的潜在拐点在当时来看并非无迹可寻：当时代表宏观总需求的克强指数其实在2007年2月就见顶回落，背后是价格上涨以及货币政策紧缩最终带来了需求量的下滑；而2021年Q1-Q4新能源的销售净利率开始出现持续下降，背后是大量资本涌入，加剧行业产能过剩的风险。所以对于这一轮AI产业链的担忧而言，未来最重要的是观测两个变量：（1）AI的实物消耗量是否出现拐点，量的增长拐头将意味着进入投资周期的“滞胀”期。（2）未来云厂商的业绩将比硬件股的业绩更重要，以及是否再次出现非线性变化的“奇迹”。
3 保持耐心，积极防御
市场当下的核心矛盾可能并不是主线切换，而是AI硬件行情的最后演绎路径。我们认为未来市场有三种演绎路径：第一种，产业链的担忧被证伪，非线性的技术奇迹再次出现，那么此次的调整就是单纯的资金去杠杆，甚至有可能突破前高；第二种，产业链的担忧被证真，杠杆下跌后进入基本面主导的漫长调整阶段；第三种，也是我们认为最有可能的场景，AI投资相关的投资总量尚未放缓，基本面逆转信号并不充足，市场交易结构调整完毕，开启结构性反弹。我们的配置推荐维持不变，仍是积极防御：第一，能源价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力）是较好的绝对收益组合，石油石化板块迎来估值修复。第二，AI投资尚在过热期后段，控制仓位+提高锐度是主要方针，材料与设备仍然是重要弹性资产：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御。第三，南方国家与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，可以考虑进行左侧布局，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向。
风险提示：海外经济大幅下行；AI产业叙事彻底证伪。
1 当前A股去杠杆交易已经进入后半段，潜在下跌空间已经不大
本周（2026-07-13至2026-07-17，全文同）A股出现了明显的回撤，尤其是成长风格，创业板指、中小盘成长风格指数都下跌了超过10%，幅度甚至超过了韩国综合指数（-8.77%）。而大盘价值风格录得了正收益（+2.69%）。从市场的成交情绪和历史波动率来看，波动率已经超过了今年3月美伊冲突爆发时刻，接近2025年4月中美贸易摩擦的水平，但成交情绪并未跌至冰点。
所以接下来对于去杠杆交易处于什么阶段的观测依旧是核心。我们结合对两融的交易观测以及重点板块（主要是电子和通信）潜在下跌空间的测算，得出的结论是：经过本周的大幅回撤之后，A股去杠杆交易可能已经临近尾声，而科技细分板块未来继续下跌的空间，参考历史经验，可能也十分有限。具体来看：
（1）经过了本周的下跌之后，截至本周四，两融买入额占全A成交额比例降低至8.65%，已经达到年内最低；参与两融交易的投资者数量也大幅下降。而两融担保比例本周四为272.65%，距离220%的历史最低值虽然还有接近20%的下行空间，但如果考虑到周五以电子、通信为代表的融资买入较多的板块下跌超过8%，那么实际上如果不考虑新增保证金的前提下，最新担保比例应该已经远低于周四的值，未来潜在的缓冲空间可能也就介于10%~15%之间。所以如果保证金不能及时追缴，电子和通信再继续下跌10%以上可能意味着更多的杠杆资金爆仓会出现，此时可能会引发更大的下跌。
（2）参考2007年的周期股、2015年的TMT、2021年的核心资产见顶之后的最大回撤幅度，会发现这一轮AI相关的细分板块指数都已经回撤接近30%，已经和2007年周期股、2021年的茅指数/宁组合当时见顶之后的最大回撤幅度相当。当然，如果参考2015年的TMT见顶后的最大回撤幅度，可能还有接近20%的下跌空间，但这可能就是极端情况出现的结果，比如：两融担保比例继续下降，更多人爆仓，同时AI基本面的逻辑短时间内全面证伪。
2 去杠杆之后，市场的演绎路径取决于基本面的验证
当前科技股的下跌与当期的业绩并没有关联，而是投资者开始逐步担忧产业链远期的叙事。可以看到2026年6月30日以来，虽然AI相关的细分板块开始下跌，但除了光模块以外，其他细分板块的2026年业绩预期仍在被上调
当前市场对于AI产业链的担忧主要集中在以下三个方面：
（1）AI通胀的负反馈开始出现，这意味着下游对价格的接受度已经达到临界点。比如存储，在经过了过去接近1年的持续涨价之后，下游开始对未来存储的涨价出现抵制，部分机构已经开始下调未来存储价格的上涨斜率。与此同时，海力士和美光都开始与下游客户签订长协，部分合约已经限制了价格的上下限，这意味着未来的价格弹性带来的业绩弹性可能被限制。
2）未来潜在的扩产以及新的竞争者进入。价格的上涨最终还是带来了未来产能扩张的计划，海力士、三星电子和美光都明显上调了未来24个月的资本开支预期，虽然短期可能还是难以形成有真实有效的产能，但市场已经开始计价远期的供给释放。与此同时，光模块产业链开始出现了新的竞争者，以比亚迪为代表的制造业巨头可能已经开始考虑切入光模块供应链，这可能意味着未来更多产能的增加和潜在的内卷。
（3）AI融资在未来的变现能力再次成为疑问。AI产业发展吸引了全球资本涌向美国，但投资者开始担心AI融资后远期回报率的不确定性，不过美国经济确实受到了投资拉动，所以费城半导体指数和信息技术指数开始跑输美股其他板块。
类似的场景其实在2007年Q4的周期股以及2021年Q4的新能源股票也出现过。当时的成长股当期业绩也没有问题，高景气依旧在，但市场已经开始担忧产业链未来的潜在拐点。
但产业链的潜在拐点在当时来看并非无迹可寻：当时代表宏观总需求的克强指数其实在2007年2月就见顶回落，背后是价格上涨以及货币政策紧缩最终带来了需求量的下滑；而2021年Q1-Q4新能源的销售净利率开始出现持续下降，背后是大量资本涌入，加剧行业产能过剩的风险。
所以对于这一轮AI产业链的担忧而言，未来最重要的是观测两个变量：
（1）AI的实物消耗量是否出现拐点，比如token的消耗量、半导体的销售量等，实物消耗量的拐点可能领先于业绩拐点出现。
（2）未来云厂商的业绩将比硬件股的业绩更重要，同时如果伴随新的技术突破出现，可能会带来新一轮上涨催化。
所以基于上述变量的观测，未来市场有三种演绎路径：第一种，产业链的担忧被证实没问题，非线性的技术奇迹再次出现，那么此次的调整就是单纯的资金去杠杆，甚至有可能突破前高；第二种，产业链的担忧被证真，科技股的股价顶部已经出现，漫长的调整开启；第三种，也是我们认为最有可能出现的场景，AI投资相关的投资总量尚未放缓，基本面逆转信号并不充足，市场交易结构调整完毕，开启结构性反弹。
3 风雨过去之前，仍要积极防御
随着两融活跃度不断下降以及核心成长板块的下跌幅度已经接近2007年周期股、2021年核心资产见顶之后的最大回撤幅度，我们倾向于认为市场的去杠杆交易已经进入到后半段，未来市场进一步大幅下跌需要比较强的基本面走弱的假设。但即便如此，我们认为在科技的基本面趋势并未明晰之前，积极防御依旧是必要的。因此，我们的配置推荐维持不变：
第一，能源价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力）是较好的绝对收益组合，石油石化板块迎来估值修复。
第二，AI投资尚在过热期后段，控制仓位+提高锐度是主要方针，材料与设备仍然是重要弹性资产：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御。第三，南方国家与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，可以考虑进行左侧布局，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向。
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责任编辑：郭栩彤
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