
(来源:招商宏观静思录)
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
国内方面,5月经济K型分化加剧,但结合近期陆家嘴金融论坛及发改委新闻发布会来看,短期内推出增量政策概率不高。
海外方面,沃什上任终结美联储前瞻指引,货币政策不再具备稳定预期,叠加中东局势不明,加剧AI以外资产的不确定性,非高景气领域资产承压。
资产方面,四位一体地看全球经济与AI行情。中国出口份额的三次中枢上移,分别对应全球消费电子、新能源和AI产业的爆发。每次产业爆发均带动A股走牛:制造与赛道盈利改善,人民币升值推动结售汇顺差扩张,形成正反馈。当前AI行情可交叉印证四个一体指标——全球AI资本开支、中国高技术出口、汇率与结售汇顺差。据全球公司指引,资本开支同比或于26Q3见顶,故Q3可继续看好AI,Q4不确定性上升。
1、国内方面:5月经济K型分化加剧。出口增速超预期,PPI同比创近四年新高,工业增加值反弹,外需与生产偏强;但消费零售转负,固定资产投资跌幅扩大,房地产销售承压,信贷需求低迷。结合近期陆家嘴金融论坛及发改委新闻发布会来看,短期内推出增量政策概率不高,更多的是加快用足用好存量政。
2、海外方面:1)6月FOMC美联储虽维持当前利率水平不变,但下修年内经济增长、失业率预期,大幅上修通胀预期,点阵图给出年内一次加息指引且暗示27-28年再度转为降息。预计年底美债曲线或再度倒挂。2)6月17日伊朗官方媒体公布同美国达成的谅解备忘录条款内容。随后以色列空袭南黎巴嫩,20日伊朗宣布关闭海峡,综合看目前局势仍高度紧张。
3、资产方面:1)美联储与中东局势加剧AI以外资产价格的不确定性。沃什上任,美联储前瞻指引时代落幕,货币政策不再具备稳定预期。中东局势前景亦仍具有不确定性。上述情形对高景气领域之外的资产并不友好。2)四位一体地看全球经济与AI行情。2012年以来中国出口份额中枢三次上移分别对应了全球三大产业的爆发:2012-2015年消费电子产业、2020-2021年新能源产业以及2024年以来的AI产业。进一步看,全球产业爆发阶段,中国股市也均呈现出牛市特征:中国制造及赛道企业盈利受益于全球产业爆发,人民币汇率升值推动结售汇顺差扩张提振资本市场的正反馈。换言之,当前AI产业全球资本开支、中国高技术方向出口、人民币汇率以及国内银行结售汇顺差四个指标是一体四面,荣损同源。我们可用上述四个指标交叉印证AI行情的持续性。基于全球上市公司指引,全球资本开支同比增速或在26Q3见顶,若该指引有效,那么,Q3继续拥抱AI、Q4不确定性升温。
货币流动性跟踪(6月15日——6月18日)
资金价格中枢继续上行,资金面依然处于偏紧状态
流动性复盘:
本周,资金面整体呈中性偏紧格局,核心矛盾在于税期走款、大行融出低位与季末因素共振推升资金价格,DR001、DR007稳定运行于1.4%政策利率上方,隔夜利率时隔两月重回OMO利率之上。为平抑利率波动,央行连续四日大额净投放7天逆回购超8200亿元,维持流动性呵护态度,但资金利率并未明显回落,凸显银行体系负债端压力犹存。关键转折出现在17日的陆家嘴论坛,央行宣布优化临时隔夜正逆回购机制、收窄利率走廊至1.15%-1.65%,释放出无意让资金利率进一步上行的明确信号,有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧。
公开市场操作方面,共有7190亿元7天期逆回购、6000亿元6M买断式逆回购与2500亿元国库现金定存到期,央行累计开展了15428亿元7天期逆回购与6000亿元6M买断式逆回购操作,实现净投放5738亿元。往后看,下周(6月22日—6月26日)7天逆回购到期19358亿、MLF到期3000亿。
货币市场:
资金价格方面,本周R001、DR001、R007、DR007价格中枢分别为1.46%、1.43%、1.47%、1.47%;周度均值来看,R001、DR001、R007、DR007资金价格较前一周分别上升了2.94、3.62、4.76、4.30bp。成交量方面,银行间质押式回购日均成交额56094.25亿元,较上周增加319.53亿元。
政府债:
本周,地方政府债净融资185.58亿元,国债净融资-2544亿元,合计净融资约-2358.42亿元,(6.15-6.18)政府债净缴款合计为-129.72亿元。按照目前披露的发行计划来看,下周(6月22日-6月26日),政府债预计净缴款规模升至5600亿以上。
同业存单:
一级市场,一级市场,截至6月18日,长短端同业存单利率中枢集体上行。具体来看,1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.45%、1.47%、1.50%、1.51%、1.53%,较上周分别变动+5.91、+5.92、+5.66、+4.01、+2.85bp。二级市场,周度均值来看,1个月AAA同业存单上行3.03bp至1.4288%,3个月AAA同业存单上行3.38bp至1.4438%,9个月AAA同业存单上行2.01bp,一年AAA同业存单上行1.67bp。
大类资产表现跟踪(6月15日——6月19日)
权益:
1)A股市场:主要指数全面上涨,创业板和深证成指领涨。
2)港股市场:恒指、恒科指数继续下行,整体表现弱于A股。
3)海外股市:美股小幅上涨,纳指表现相对占优。
债券:
1)国内:国债收益率小幅下行,资金利率边际抬升。
2)海外:美债收益率小幅回落,海外长端利率表现分化。
大宗:原油大幅下跌,黄金修复上涨,有色金属分化。
外汇:美元指数反弹,离岸人民币对美元小幅贬值。
正文
一、宏观周观点(6月21日)
1、国内方面:5月经济K型分化加剧。出口增速超预期,PPI同比创近四年新高,工业增加值反弹,外需与生产偏强;但消费零售转负,固定资产投资跌幅扩大,房地产销售承压,信贷需求低迷。结合近期陆家嘴金融论坛及发改委新闻发布会来看,短期内推出增量政策概率不高,更多的是加快用足用好存量政策。
2、海外方面:1)6月FOMC美联储虽维持当前利率水平不变,但下修年内经济增长、失业率预期,大幅上修通胀预期,点阵图给出年内一次加息指引且暗示27-28年再度转为降息。预计年底美债曲线或再度倒挂。2)6月17日伊朗官方媒体公布同美国达成的谅解备忘录条款内容。随后以色列空袭南黎巴嫩,20日伊朗宣布关闭海峡,综合看目前局势仍高度紧张。
3、资产方面:1)美联储与中东局势加剧AI以外资产价格的不确定性。沃什上任,美联储前瞻指引时代落幕,货币政策不再具备稳定预期。中东局势前景亦仍具有不确定性。上述情形对高景气领域之外的资产并不友好。2)四位一体地看全球经济与AI行情。2012年以来中国出口份额中枢三次上移分别对应了全球三大产业的爆发:2012-2015年消费电子产业、2020-2021年新能源产业以及2024年以来的AI产业。进一步看,全球产业爆发阶段,中国股市也均呈现出牛市特征:中国制造及赛道企业盈利受益于全球产业爆发,人民币汇率升值推动结售汇顺差扩张提振资本市场的正反馈。换言之,当前AI产业全球资本开支、中国高技术方向出口、人民币汇率以及国内银行结售汇顺差四个指标是一体四面,荣损同源。我们可用上述四个指标交叉印证AI行情的持续性。基于全球上市公司指引,全球资本开支同比增速或在26Q3见顶,若该指引有效,那么,Q3继续拥抱AI、Q4不确定性升温。
国内:
1. 6月16日,国家统计局公布数据显示, 5月规模以上工业增加值同比增长4.5%,社会消费品零售总额同比下降0.6%,1-5月固定资产投资(不含农户)同比下降4.1%,房地产开发投资同比下降16.2%,制造业投资累计同比也转为下降0.4%,基建投资增速仅为0.6%。从主要指标看,5月经济数据整体偏弱,但弱项主要集中在消费和投资端,消费转负是5月最需要重视的边际信号,拖累来自汽车、地产后周期和金银珠宝;生产端仍由出口链、高技术制造和装备制造支撑。
海外:
1. 6月16日,日本央行在货币政策会议上决定将政策利率自0.75%上调至1.0%,为31年来最高水平,表明日本准备进一步收紧货币政策,以应对伊朗冲突引发的能源冲击带来的价格压力。
2. 6月17日,美联储召开议息会议,维持利率不变。美联储货币政策前景与2021年极为相似。本次会议点阵图显示,今年加息和不加息的官员各有9位,但9位官员预测加息本就隐含了更强的鹰派倾向,市场对加息预期的定价再次提前。但点阵图同样显示明后年的利率路径是降息,这也对应了本次会议后美债利率曲线明显熊平。
二、货币流动性跟踪周报(6月15日-6月18日)
资金价格中枢继续上行,资金面依然处于偏紧状态
流动性复盘
本周,资金面整体呈中性偏紧格局,核心矛盾在于税期走款、大行融出低位与季末因素共振推升资金价格,DR001、DR007稳定运行于1.4%政策利率上方,隔夜利率时隔两月重回OMO利率之上。为平抑利率波动,央行连续四日大额净投放7天逆回购超8200亿元,维持流动性呵护态度,但资金利率并未明显回落,凸显银行体系负债端压力犹存。关键转折出现在17日的陆家嘴论坛,央行宣布优化临时隔夜正逆回购机制、收窄利率走廊至1.15%-1.65%,释放出无意让资金利率进一步上行的明确信号,有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧。总体看,央行“量宽价稳”操作下,资金面虽维持紧平衡,但短端利率中枢已获政策锚定,市场预期趋于稳定。
公开市场操作方面,共有7190亿元7天期逆回购、6000亿元6M买断式逆回购与2500亿元国库现金定存到期,央行累计开展了15428亿元7天期逆回购与6000亿元6M买断式逆回购操作,实现净投放5738亿元。往后看,下周(6月22日—6月26日)7天逆回购到期19358亿、MLF到期规模3000亿。
货币市场:
资金价格方面,本周R001、DR001、R007、DR007价格中枢分别为1.46%、1.43%、1.47%、1.47%;周度均值来看,R001、DR001、R007、DR007资金价格较前一周分别上升了2.94、3.62、4.76、4.30bp。成交量方面,银行间质押式回购日均成交额56094.25亿元,较上周增加了319.53亿元。
政府债:
本周,地方政府债净融资185.58亿元,国债净融资-2544亿元,合计净融资约-2358.42亿元,(6.15-6.18)政府债净缴款合计为-129.72亿元。按照目前披露的发行计划来看,下周(6月22日-6月26日),政府债预计净缴款规模升至5600亿以上。
同业存单:
一级市场,截至6月18日,长短端同业存单利率中枢集体上行。具体来看,1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.45%、1.47%、1.50%、1.51%、1.53%,较上周分别变动+5.91、+5.92、+5.66、+4.01、+2.85bp。
二级市场,周度均值来看,1个月AAA同业存单上行3.03bp至1.4288%,3个月AAA同业存单上行3.38bp至1.4438%,9个月AAA同业存单上行2.01bp,一年AAA同业存单上行1.67bp。
汇率变动:
上周,即期汇率-美元兑离岸人民币,中间价-美元兑人民币走势分化,截至6月18日收盘价,分别录得6.7638、6.8130,与6月12日相比,人民币离岸价调升27个基点,中间价调降21个基点。



三、大类资产总体回顾(6月15日-6月19日)
权益:
1)A股市场:主要指数全面上涨,创业板和深证成指领涨。
2)港股市场:恒指、恒科指数继续下行,整体表现弱于A股。
3)海外股市:美股小幅上涨,纳指表现相对占优。
债券:
1)国内:国债收益率小幅下行,资金利率边际抬升。
2)海外:美债收益率小幅回落,海外长端利率表现分化。
大宗:原油大幅下跌,黄金修复上涨,有色金属分化。
外汇:美元指数反弹,离岸人民币对美元小幅贬值。



风险提示
国内政策超预期;海外政策波动加剧。
]article_adlist-->以上内容来自于2026年6月21日的《四位一体看全球经济与AI行情——宏观与大类资产周报》报告,详细内容请参考研究报告。
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20250617 政策驱动特征明显
20250616 PPI与资金面决定大类资产风格
20250615 中国对东亚和南亚市场出口探究
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