（来源：招商宏观静思录）
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
国内方面，5月经济K型分化加剧，但结合近期陆家嘴金融论坛及发改委新闻发布会来看，短期内推出增量政策概率不高。
海外方面，沃什上任终结美联储前瞻指引，货币政策不再具备稳定预期，叠加中东局势不明，加剧AI以外资产的不确定性，非高景气领域资产承压。
资产方面，四位一体地看全球经济与AI行情。中国出口份额的三次中枢上移，分别对应全球消费电子、新能源和AI产业的爆发。每次产业爆发均带动A股走牛：制造与赛道盈利改善，人民币升值推动结售汇顺差扩张，形成正反馈。当前AI行情可交叉印证四个一体指标——全球AI资本开支、中国高技术出口、汇率与结售汇顺差。据全球公司指引，资本开支同比或于26Q3见顶，故Q3可继续看好AI，Q4不确定性上升。
1、国内方面：5月经济K型分化加剧。出口增速超预期，PPI同比创近四年新高，工业增加值反弹，外需与生产偏强；但消费零售转负，固定资产投资跌幅扩大，房地产销售承压，信贷需求低迷。结合近期陆家嘴金融论坛及发改委新闻发布会来看，短期内推出增量政策概率不高，更多的是加快用足用好存量政。
2、海外方面：1）6月FOMC美联储虽维持当前利率水平不变，但下修年内经济增长、失业率预期，大幅上修通胀预期，点阵图给出年内一次加息指引且暗示27-28年再度转为降息。预计年底美债曲线或再度倒挂。2）6月17日伊朗官方媒体公布同美国达成的谅解备忘录条款内容。随后以色列空袭南黎巴嫩，20日伊朗宣布关闭海峡，综合看目前局势仍高度紧张。
3、资产方面：1）美联储与中东局势加剧AI以外资产价格的不确定性。沃什上任，美联储前瞻指引时代落幕，货币政策不再具备稳定预期。中东局势前景亦仍具有不确定性。上述情形对高景气领域之外的资产并不友好。2）四位一体地看全球经济与AI行情。2012年以来中国出口份额中枢三次上移分别对应了全球三大产业的爆发：2012-2015年消费电子产业、2020-2021年新能源产业以及2024年以来的AI产业。进一步看，全球产业爆发阶段，中国股市也均呈现出牛市特征：中国制造及赛道企业盈利受益于全球产业爆发，人民币汇率升值推动结售汇顺差扩张提振资本市场的正反馈。换言之，当前AI产业全球资本开支、中国高技术方向出口、人民币汇率以及国内银行结售汇顺差四个指标是一体四面，荣损同源。我们可用上述四个指标交叉印证AI行情的持续性。基于全球上市公司指引，全球资本开支同比增速或在26Q3见顶，若该指引有效，那么，Q3继续拥抱AI、Q4不确定性升温。
货币流动性跟踪（6月15日——6月18日）
资金价格中枢继续上行，资金面依然处于偏紧状态
流动性复盘：
本周，资金面整体呈中性偏紧格局，核心矛盾在于税期走款、大行融出低位与季末因素共振推升资金价格，DR001、DR007稳定运行于1.4%政策利率上方，隔夜利率时隔两月重回OMO利率之上。为平抑利率波动，央行连续四日大额净投放7天逆回购超8200亿元，维持流动性呵护态度，但资金利率并未明显回落，凸显银行体系负债端压力犹存。关键转折出现在17日的陆家嘴论坛，央行宣布优化临时隔夜正逆回购机制、收窄利率走廊至1.15%-1.65%，释放出无意让资金利率进一步上行的明确信号，有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧。
公开市场操作方面，共有7190亿元7天期逆回购、6000亿元6M买断式逆回购与2500亿元国库现金定存到期，央行累计开展了15428亿元7天期逆回购与6000亿元6M买断式逆回购操作，实现净投放5738亿元。往后看，下周（6月22日—6月26日）7天逆回购到期19358亿、MLF到期3000亿。
货币市场：
资金价格方面，本周R001、DR001、R007、DR007价格中枢分别为1.46%、1.43%、1.47%、1.47%；周度均值来看，R001、DR001、R007、DR007资金价格较前一周分别上升了2.94、3.62、4.76、4.30bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额56094.25亿元，较上周增加319.53亿元。
政府债：
本周，地方政府债净融资185.58亿元，国债净融资-2544亿元，合计净融资约-2358.42亿元，（6.15-6.18）政府债净缴款合计为-129.72亿元。按照目前披露的发行计划来看，下周（6月22日-6月26日），政府债预计净缴款规模升至5600亿以上。
同业存单：
一级市场，一级市场，截至6月18日，长短端同业存单利率中枢集体上行。具体来看，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.45%、1.47%、1.50%、1.51%、1.53%，较上周分别变动+5.91、+5.92、+5.66、+4.01、+2.85bp。二级市场，周度均值来看，1个月AAA同业存单上行3.03bp至1.4288%，3个月AAA同业存单上行3.38bp至1.4438%，9个月AAA同业存单上行2.01bp，一年AAA同业存单上行1.67bp。
大类资产表现跟踪（6月15日——6月19日）
权益：
1）A股市场：主要指数全面上涨，创业板和深证成指领涨。
2）港股市场：恒指、恒科指数继续下行，整体表现弱于A股。
3）海外股市：美股小幅上涨，纳指表现相对占优。
债券：
1）国内：国债收益率小幅下行，资金利率边际抬升。
2）海外：美债收益率小幅回落，海外长端利率表现分化。
大宗：原油大幅下跌，黄金修复上涨，有色金属分化。
外汇：美元指数反弹，离岸人民币对美元小幅贬值。
正文
一、宏观周观点（6月21日）
1、国内方面：5月经济K型分化加剧。出口增速超预期，PPI同比创近四年新高，工业增加值反弹，外需与生产偏强；但消费零售转负，固定资产投资跌幅扩大，房地产销售承压，信贷需求低迷。结合近期陆家嘴金融论坛及发改委新闻发布会来看，短期内推出增量政策概率不高，更多的是加快用足用好存量政策。
2、海外方面：1）6月FOMC美联储虽维持当前利率水平不变，但下修年内经济增长、失业率预期，大幅上修通胀预期，点阵图给出年内一次加息指引且暗示27-28年再度转为降息。预计年底美债曲线或再度倒挂。2）6月17日伊朗官方媒体公布同美国达成的谅解备忘录条款内容。随后以色列空袭南黎巴嫩，20日伊朗宣布关闭海峡，综合看目前局势仍高度紧张。
3、资产方面：1）美联储与中东局势加剧AI以外资产价格的不确定性。沃什上任，美联储前瞻指引时代落幕，货币政策不再具备稳定预期。中东局势前景亦仍具有不确定性。上述情形对高景气领域之外的资产并不友好。2）四位一体地看全球经济与AI行情。2012年以来中国出口份额中枢三次上移分别对应了全球三大产业的爆发：2012-2015年消费电子产业、2020-2021年新能源产业以及2024年以来的AI产业。进一步看，全球产业爆发阶段，中国股市也均呈现出牛市特征：中国制造及赛道企业盈利受益于全球产业爆发，人民币汇率升值推动结售汇顺差扩张提振资本市场的正反馈。换言之，当前AI产业全球资本开支、中国高技术方向出口、人民币汇率以及国内银行结售汇顺差四个指标是一体四面，荣损同源。我们可用上述四个指标交叉印证AI行情的持续性。基于全球上市公司指引，全球资本开支同比增速或在26Q3见顶，若该指引有效，那么，Q3继续拥抱AI、Q4不确定性升温。
国内：
1. 6月16日，国家统计局公布数据显示， 5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比下降0.6%，1-5月固定资产投资（不含农户）同比下降4.1%，房地产开发投资同比下降16.2%，制造业投资累计同比也转为下降0.4%，基建投资增速仅为0.6%。从主要指标看，5月经济数据整体偏弱，但弱项主要集中在消费和投资端，消费转负是5月最需要重视的边际信号，拖累来自汽车、地产后周期和金银珠宝；生产端仍由出口链、高技术制造和装备制造支撑。
海外：
1. 6月16日，日本央行在货币政策会议上决定将政策利率自0.75%上调至1.0%，为31年来最高水平，表明日本准备进一步收紧货币政策，以应对伊朗冲突引发的能源冲击带来的价格压力。
2. 6月17日，美联储召开议息会议，维持利率不变。美联储货币政策前景与2021年极为相似。本次会议点阵图显示，今年加息和不加息的官员各有9位，但9位官员预测加息本就隐含了更强的鹰派倾向，市场对加息预期的定价再次提前。但点阵图同样显示明后年的利率路径是降息，这也对应了本次会议后美债利率曲线明显熊平。
二、货币流动性跟踪周报（6月15日-6月18日）
资金价格中枢继续上行，资金面依然处于偏紧状态
流动性复盘
本周，资金面整体呈中性偏紧格局，核心矛盾在于税期走款、大行融出低位与季末因素共振推升资金价格，DR001、DR007稳定运行于1.4%政策利率上方，隔夜利率时隔两月重回OMO利率之上。为平抑利率波动，央行连续四日大额净投放7天逆回购超8200亿元，维持流动性呵护态度，但资金利率并未明显回落，凸显银行体系负债端压力犹存。关键转折出现在17日的陆家嘴论坛，央行宣布优化临时隔夜正逆回购机制、收窄利率走廊至1.15%-1.65%，释放出无意让资金利率进一步上行的明确信号，有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧。总体看，央行“量宽价稳”操作下，资金面虽维持紧平衡，但短端利率中枢已获政策锚定，市场预期趋于稳定。
公开市场操作方面，共有7190亿元7天期逆回购、6000亿元6M买断式逆回购与2500亿元国库现金定存到期，央行累计开展了15428亿元7天期逆回购与6000亿元6M买断式逆回购操作，实现净投放5738亿元。往后看，下周（6月22日—6月26日）7天逆回购到期19358亿、MLF到期规模3000亿。
货币市场：
资金价格方面，本周R001、DR001、R007、DR007价格中枢分别为1.46%、1.43%、1.47%、1.47%；周度均值来看，R001、DR001、R007、DR007资金价格较前一周分别上升了2.94、3.62、4.76、4.30bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额56094.25亿元，较上周增加了319.53亿元。
政府债：
本周，地方政府债净融资185.58亿元，国债净融资-2544亿元，合计净融资约-2358.42亿元，（6.15-6.18）政府债净缴款合计为-129.72亿元。按照目前披露的发行计划来看，下周（6月22日-6月26日），政府债预计净缴款规模升至5600亿以上。
同业存单：
一级市场，截至6月18日，长短端同业存单利率中枢集体上行。具体来看，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.45%、1.47%、1.50%、1.51%、1.53%，较上周分别变动+5.91、+5.92、+5.66、+4.01、+2.85bp。
二级市场，周度均值来看，1个月AAA同业存单上行3.03bp至1.4288%，3个月AAA同业存单上行3.38bp至1.4438%，9个月AAA同业存单上行2.01bp，一年AAA同业存单上行1.67bp。
汇率变动：
上周，即期汇率-美元兑离岸人民币，中间价-美元兑人民币走势分化，截至6月18日收盘价，分别录得6.7638、6.8130，与6月12日相比，人民币离岸价调升27个基点，中间价调降21个基点。
三、大类资产总体回顾（6月15日-6月19日）
权益：
1）A股市场：主要指数全面上涨，创业板和深证成指领涨。
2）港股市场：恒指、恒科指数继续下行，整体表现弱于A股。
3）海外股市：美股小幅上涨，纳指表现相对占优。
债券：
1）国内：国债收益率小幅下行，资金利率边际抬升。
2）海外：美债收益率小幅回落，海外长端利率表现分化。
大宗：原油大幅下跌，黄金修复上涨，有色金属分化。
外汇：美元指数反弹，离岸人民币对美元小幅贬值。
风险提示
国内政策超预期；海外政策波动加剧。
]article_adlist-->以上内容来自于2026年6月21日的《四位一体看全球经济与AI行情——宏观与大类资产周报》报告，详细内容请参考研究报告。
往期文章20260618 招商宏观 | 2021年重现？
20260616 招商宏观 | 生产有支撑，内需再探底
20260616 甩掉包袱才能更好抓住新一轮技术革命周期红利
20260614 像不像2021年？
20260613 宽货币、紧信用
20260610 AI接棒油气，成为PPI主要拉动力
20260609 AI链条继续支撑出口高增，传统外需修复仍不均衡
20260609 周期换挡与经济分化
20260607 6月流动性或边际趋紧
20260606 若联储不行使“降息期权”，全球资产如何演绎？
20260605 细水慢流
20260604 外需表现仍会相对强势
20260602 企业盈利快速增长背后的信息
20260531 美联储获得了“降息期权”
20260531 产成品库存压力显现
20260527 新高下的结构性温差
20260527 5月外贸能否保持快速增长
20260524关键一周：转机还是升级？
20260521财政支出节奏错位下行
20260519“四链”分化下的4月经济
202605191季度货币政策执行报告传递了哪些政策信号
20260517美股还有上行空间吗？
20260515非趋势性扰动导致单月出口增速明显放缓美联储如何缩表？
20260514非银存款大增或受益于权益积极表现
20260414PPI同比回正之后需要关注的问题
20260414企业强、居民弱？
20260412市场计入了什么预期？还有哪些变数？
20260411油价冲击尚未传导至核心通胀
20260411PPI同比顺利转正
20260409美伊冲突后高频数据众生相
20260408出口为帆，旧能源为锚：新能源产业的修复与机遇
20260407全球风险传导的三条路径
20260406出口退税调整的测算与推演：从财政节支到产业升级
20260405一季度经济增速或在政策目标上沿
20260404非农修复，但地缘冲击的影响尚未浮现
20260402企业盈利可能的四条走向
20260401“反内卷”初现成效
20260331“反内卷”与集群化：区域比较优势如何支撑产业升级？
20260330即将进入关键4月
20260328利润修复提速，库存增速回升
20260325大国博弈对人民币定价的新挑战
20260310康波周期、科技革命与货币体系重塑
20260310PPI同比转正提前至4月份概率大幅增加
20260226如何将政策力度化“无形”于“有形”？
20260225两会如何定调？增速目标与结构亮点
20260224“一带一路”对我国出口拉动何时出现拐点？
20260223PPI同比Q2转正概率显著增加
20260214通胀降温支持降息空间
20260214居民存款搬家明显
20260212假如PPI同比提前转正
20260212劳动力市场趋于企稳
20260212春节错月导致CPI显著回落
20260211货币政策的首要任务：推升名义增速
20260210债券配置的窗口期
20260209春节海外：机会更多，还是风险更大？
20260125通胀回归或为年内核心主线
20260121“国补”退坡如何影响通胀？
20260120新旧动能持续转换
20260119开年投资呈现积极迹象
20260118汇率强则港股强
20260117 2026财年全球宽财政力度有多大？
20260116结构性降息隐含了什么？
20260115出口韧性持续性如何？
20260114关税传导仍有限
20260110 1月降息预期打消
20260110 PPI超预期回升
20260106预计2025年5%收官
20260105从“安全资产”到“地缘安全资产”
20251231大幅高于季节性
20251227量、价，谁在拖累工业企业利润？
20251223如何扭转增长速度放缓趋势
20251222配置窗口逐渐开启
20251221如何提高居民消费率？
20251220日本加息影响消退了吗？
20251219通胀降温的不确定性
20251210“稳增长”与“结构转型”并重
202512102025年财政政策执行情况回顾
20251209明年政策积极程度将有所变化
20251130“猪油”共振的可能性推演
20251128企业盈利修复出现波折
20251125明年再通胀的需求动力来自于哪儿？
20251123静待花开
20251121非农企稳，但前景仍存隐忧
20251117中小学生春秋假的政策意义
20251115关于12月美联储货币政策的悖论
20251115服务消费仍是经济亮点
20251110反内卷催化PPI环比转正
20251109全球市场在交易什么？
20251108四季度出口增速中枢下移
20251104制造业PMI和工业企业效益数据中的反内卷政策效应
20251102流动性边际风险隐现
20251101双节弱化9、10月制造业PMI表现
20251030鲍威尔为12月降息泼冷水
2025102910月经济数据怎么看？
20251028企业盈利加速回升
2025102512月降息预期确认
20251024“十五五”时期的重要地位、主要目标和重大部署
20251007存款搬家：理想与现实
20251007猪肉价格低位运行的影响
20251001制造业PMI略逊于往年季节性
20250930前瞻“十五五”规划——中央政治局会议点评
20250929政策基调或暂时重回稳增长
20250917政策加力的可能性提高
20250913八月金融数据怎么看
20250912社融增速如期回落
20250912关税通胀传导缓慢，提振连续降息预期
20250911PPI步入回升周期
20250910当前有哪些高频指标值得关注
20250909对美直接出口大幅走低
20250908弱美元交易或暂时延续
20250906弱非农催化美联储降息预期加码
20250905PPI同比降幅有望收窄
20250904价格因素令主动去库钝化
20250902人民币中间价为何加速升值
20250901价格指数明显上行
20250831人民币何时破7？
20250829透过当前消费特征看未来消费前景
20250828工业企业利润增速有望即将转正
20250827RWA：原理、监管与影响
20250826年内还有哪些政策值得关注
20250825非美权益或再迎Risk-on
20250824PPI、人民币汇率与中国资产重估
20250823颠覆7月，全面转鸽
20250821关注基建支出的回补效应
20250819增长数据下滑为何未影响资产价格走势
20250818 关注市场资金价格与汇率
20250817 关税对美国经济的影响几何？
20250816 如何看7月经济数据？
20250814 喜忧参半
20250813 关税通胀仍然可控，降息预期强化
20250811 7月外贸和价格数据反映了哪些信息
20250810 资产风格或将迎来拐点
20250809 PPI同比触底
20250808 社融增速年内达峰
20250808 非美出口是主要支撑
20250807 生产端放缓或为反内卷第一阶段特征
20250806 美债供给冲击还会重现吗？
20250805 产能治理不会一蹴而就
20250731 “抢进口”效果反转，推动美Q2增速超预期
20250731 制造业PMI或延续偏弱
20250729 内外多因素下的人民币汇率
20250728 工企利润增速仍在低位震荡
20250727国内或开始为人民币汇率升值做准备
20250715 价格仍拖累名义增速
20250715 六月金融数据怎么看？
20250715 出口再抢跑
20250714 全球权益轮动，港股或为下阶段焦点
20250713 “反内卷”政策传递了哪些信息之传统行业篇
20250710 通胀或已行至年内底部
20250709稳定价格与反内卷
20250709反内卷不仅仅是产能去化
20250707 反内卷成效将影响资产风格
20250706 大漂亮法案的三个重要问题
20250706 通胀仍在低位震荡
20250704 降息预期回调，但风偏仍向好
20250702 美国Q2或进入主动去库
20250701 制造业PMI回升是否可持续？
20250630 经济的非典型状态
20250629 “强美股+弱美元”提振非美风偏
20250628“ 以价换量”明显压低工企利润
20250627 稳定币与国际货币体系改革
20250626 清风徐来
20250625 守得云开见月明
20250624 降息预期落空怎么办
20250622 全球流动性扩张逻辑或有所改变
20250620 中国对中亚和西亚市场出口探究
20250619 平淡FOMC之外的两条线索
20250618 高频数据释放的政策信号
20250617 政策驱动特征明显
20250616 PPI与资金面决定大类资产风格
20250615 中国对东亚和南亚市场出口探究
20250614 五月金融数据怎么看？
20250613 社融增速或持平上月
20250612 如何理解关税、财政赤字与通胀的不可能三角？
20250611 哪些因素可以提升市场风险偏好
20250610 出口增速或进入阶段性下行
20250610 物价上行动力仍不足
20250608 弱化分歧
20250607 非农弱化美联储Q3降息紧迫性
20250606 基建和制造业投资增速或延续强势
20250605 如何看待5月宏观经济形势
20250604 稳定币的本质与投资价值
20250603 美国Q1工业品抢进口大幅透支未来需求
20250602 PPI或进一步下探
20250601 关税扰动开始让位基钦周期
20250601 第七次存贷款利率下调的特征与影响
]article_adlist-->法律声明 ]article_adlist-->特别提示本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
]article_adlist-->
海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP
盈亚配资提示：文章来自网络，不代表本站观点。
